Der Cap Table (kurz für Capitalization Table) ist das Register der Eigentumsverhältnisse eines Startups. Sie hält fest, wem welcher Anteil gehört, in Regel den GründerInnen, den InvestorInnen und beteiligten Mitarbeitenden. Die unscheinbare Tabelle mit Namen, Prozenten und Hinweisen auf bestimmte Rechte ist tatsächlich das operative Abbild der Machtverhältnisse im Unternehmen und Grundlage jeder Finanzierungsverhandlung.
Was man im Cap Table leicht übersieht
In Deutschland sind die meisten Startups als GmbH organisiert. Jede Kapitalerhöhung oder Übertragung von Anteilen muss notariell beurkundet werden. Ein sauberer Cap Table führt neben den Teilhabern und ihren Anteilen die Anteilsklassen, ausstehende Optionen und Wandelinstrumente auf, sowie die Beteiligungen auf voll verwässerter Basis. Diese „fully-diluted“-Sicht rechnet die Anteile ein, die entstehen, wenn sämtliche Optionen ausgeübt und alle Wandeldarlehen umgewandelt sind. Sie ist die realistische Sicht auf die Beteiligungsverhältnisse und unterscheidet sich oft von den Anteilen, die im Handelsregister stehen.
Wichtig ist auch die Unterscheidung der Anteilsklassen: InvestorInnen erhalten meist Vorzugsrechte, etwa beim Exit-Erlös oder bei der Mitsprache, während GründerInnen und frühe Mitarbeitende einfache Anteile bekommen. Zwei Personen mit identischem prozentualem Anteil können dadurch wirtschaftlich sehr unterschiedlich dastehen. Deswegen sollten man den Cap Table nie nur als Prozentliste betrachten, sondern als dynamisches Modell, das Rechte, Anteilsklassen und künftige Verwässerung mitdenkt.
Entwicklung über mehrere Runden mitdenken
Wenn ein Startup frisches Kapital aufnimmt, entstehen für die InvestorInnen neue Anteile, während die Beteiligungsquote der bisherigen EigentümerInnen sinkt. Diesen Effekt nennt man Verwässerung. Das ist normal und nichts Negatives, denn ein kleiner Anteil an einem großen Unternehmen kann viel mehr wert sein als ein großer Anteil an einem kleinen. Eine beispielhafte Entwicklung wäre, dass ein Gründerteam mit 100 Prozent startet, in der Pre-Seed-Runde 15 Prozent abgibt und danach 85 Prozent hält. Kommen in der Seed-Runde weitere 20 Prozent hinzu, sinkt der Gründeranteil auf 68 Prozent; und nach einer Series A mit erneut 20 Prozent liegt er bei etwa 54 Prozent.
Um zu bewerten, was ein Investment für die eigene Beteiligung bedeutet, ist die Unterscheidung zwischen ‚Pre-Money‘ und ‚Post-Money‘ wichtig. Die Pre-Money-Bewertung ist der Wert vor der Investition, die Post-Money-Bewertung schließt das frische Kapital ein. Aus dem Verhältnis des Investments zur Post-Money-Bewertung ergibt sich der Anteil des neuen Investors – und damit zugleich, wie stark die Anteile der bestehenden EigentümerInnen verwässern. Dieser Effekt ist selten problematisch, er steht offen im Term Sheet.
Versteckte Fallstricke: Wandeldarlehen, Option Pool und Liquidationspräferenz
Kritischer für das Gründerteam sind Mechanismen, deren Wirkung sich erst später oder unter bestimmten Bedingungen entfaltet. Zum Beispiel ein Wandeldarlehen oder ein SAFE (Simple Agreement for Future Equity), ein standardisierter Wandelvertrag, bringt Kapital ins Unternehmen, ohne dafür sofort Anteile auszugeben. Die Verwässerung tritt erst der Umwandlung in der nächsten Runde ein, oft zu einem vergünstigten Kurs. Wer mehrere solcher Darlehen ausgegeben hat, unterschätzt häufig, wie stark die eigene Beteiligung bei der Wandlung sinkt.
Ein weiterer versteckter Mechanismus liegt im Option Pool. Für die Beteiligung künftiger Mitarbeitender wird ein Anteilspaket reserviert, typischerweise 10 bis 15 Prozent. Entscheidend ist hier das Timing. Verlangt ein Investor, dass der Pool schon vor seiner Investition eingezogen wird, geht diese Verwässerung allein zulasten der GründerInnen, weil der Investor den Pool faktisch in die Pre-Money-Bewertung hineinrechnet und so den eigenen Anteil schützt. Dieser mögliche Option Pool Shuffle kann in Verhandlungen leicht übersehen werden.
Hier lohnt ein Blick über die Grenze, denn Mitarbeiterbeteiligungen sind international unterschiedlich geregelt. In Deutschland sind aufgrund steuerlicher und gesellschaftsrechtlicher Hürden virtuelle Beteiligungsprogramme gängig, sogenannte VSOP (Virtual Stock Option Programme). Statt eines echten Geschäftsanteils erhalten Mitarbeitende einen schuldrechtlichen Anspruch auf eine Zahlung im Exit-Fall. In den USA dagegen sind echte Optionsprogramme Standard. Für den Cap Table macht das einen Unterschied. Eine echte Option ist eine Position im Beteiligungsregister und wird fully-diluted mitgerechnet. Ein VSOP taucht nicht als Anteil auf, obwohl er den Exit-Erlös wirtschaftlich genauso verwässert. Wer US-Kapital einwirbt, sollte diese Lücke zwischen unterschiedlicher rechtlicher Abbildung und wirtschaftlicher Wirkung kennen.
Die Liquidationspräferenz wiederum regelt, wer beim Exit zuerst bedient wird. Sie sichert einem Investor das eingesetzte Kapital zu, bevor der Rest nach Anteilen verteilt wird. Eine einfache, nicht anrechenbare Präferenz ist marktüblich. Problematisch sind mehrfache oder anrechenbare Präferenzen. Mit ihnen kann ein Investor einen Anteil der Exiterlöse beanspruchen, der das investierte Kapital weit übersteigt. Die sichtbare Beteiligung im Cap Table und die Auszahlung fallen damit weit auseinander. Wer nur auf die Anteile schaut, kann das leicht übersehen.
Typische Fehler beim Aufsetzen vermeiden
Der häufigste Fehler ist eine fehlende oder unklare Regelung, wie die GründerInnen ihre Anteile im Laufe der Zeit verdienen. Ohne das sogenannte „Vesting“ kann ein Gründungsmitglied frühzeitig mit dem kompletten, im Zweifelsfall großen Anteilspaket ausscheiden und den Cap Table dauerhaft blockieren. Entscheidend für einen gesunden Cap Table ist, dass die Vesting-Struktur von Beginn an sauber aufgesetzt ist. Die Details der Regelung dagegen gehören nicht in den Cap Table, sondern ins Co-Founder-Agreement.
Ein weiterer Fehler ist ein zersplitterter Cap Table. Wer in der Frühphase viele kleine Anteile an FreundInnen, BeraterInnen oder KleininvestorInnen verteilt, schafft eine unübersichtliche Struktur, die spätere InvestorInnen abschreckt. Dutzende Kleinstbeteiligungen signalisieren eine wenig disziplinierte Eigentümerstruktur, und professionelle Kapitalgeber achten darauf, weil sie eine arbeitsfähige Basis für die eigene Beteiligung und mögliche Folgerunden brauchen. Stattdessen empfiehlt sich, KleininvestorInnen, BeraterInnen und Angels über ein gebündeltes Vehikel wie eine Pooling-Gesellschaft oder einen Treuhänder aufzunehmen. So lassen sie sich wie ein einzelner Kapitalgeber behandeln, es entsteht nur ein Eintrag im Cap Table, und Finanzierungsrunden wie Beschlüsse werden spürbar einfacher.
Der dritte Fehler betrifft die Dokumentation. Beteiligungen, die per Handschlag oder in unklaren Nebenabreden vereinbart werden, tauchen in keiner Übersicht auf und führen spätestens in der Due Diligence zu Problemen. Der Cap Table sollte deshalb nicht erst zur Finanzierungsrunde eingerichtet, sondern von Anfang an konsistent geführt werden. Das Münchner Ökosystem bietet eine hohe Dichte an spezialisierten Kanzleien, Notariaten und Legaltech-Anbietern, die auf Startup-Strukturen spezialisiert sind und helfen, den Cap Table sauber aufzusetzen.
Fazit: Den Cap Table von Anfang an sauber führen
Den Cap Table aufzusetzen ist technisch einfach. Anspruchsvoller ist dagegen, die Entwicklung über mehrere Runden vorauszudenken. Viele entscheidende Weichen werden dabei nicht in der Tabelle selbst gestellt, sondern in den Instrumenten, die an den Anteilen hängen, wie Wandeldarlehen, Option Pools und Liquidationspräferenzen. Wer diese Bausteine mit ihren langfristigen Wirkungen versteht und den Überblick behält, liest ein Term Sheet anders, kann stärker verhandeln und seine Anteile und wirtschaftlichen Ansprüche schützen.